Уход от ренационализации

Кризис далек от завершения. Более того, в последние месяцы ситуация изменилась в худшую сторону. ЕЦБ удалось ослабить зарождающийся кризис кредитования посредством долгосрочных операций рефинансирования (LTRO), в рамках которых банки еврозоны получили более 1 трлн. евро под 1%. Это заметно облегчило страдания финансовых рынков, ралли которых завуалировало общее усугубление ситуации; но долго это не продлится.

Фундаментальные проблемы не решены; брешь между странами кредиторами и задолжниками продолжает расширяться. Кризис вступил в менее волатильную, но потенциально более опасную фазу.

В начале кризиса не было и речи о распаде еврозоны: активы и обязательства, выраженные в единой валюте, настолько тесно переплетались, что развал региона приравнивался бы к неконтролируемому коллапсу. Однако по мере эскалации кризиса финансовая система региона прогрессивно реориентируется на национальные образцы.

В последние месяцы этот тренд приобрел более явные очертания. Операции LTRO позволили банкам Испании и Италии принять участие в малорискованных арбитражных сделках со своими же гособлигациями. А привилегии, полученные ЕЦБ в отношении греческих облигаций, будут отпугивать других инвесторов от суверенного долга. Если это будет продолжаться в течение еще нескольких лет, развал еврозоны станет возможным и без экономического спада, но в результате Центробанки стран-кредиторов подадут многочисленные иски против Центробанков государств-задолжников.

Бундесбанк начал осознавать эту опасность. Сейчас он принимает участие в кампании против неограниченного расширения денежного агрегата, принимая меры по ограничению потенциальных убытков в случае развала. Здесь имеет место быть самоисполняющееся пророчество: если Бундесбанк начал ограждать себя от возможного негативного развития сценария, остальным придется последовать его примеру. И динамика рынков уже начинает говорить об этом.

Бундесбанк также ужесточает условия кредитования в своей стране. Эта политика была бы верной, если бы Германия была отдельно стоящей страной, однако погрязшие в долгах страны еврозоны позарез нуждаются в активном спросе со стороны крупнейшей экономики региона, чтобы избежать рецессии. Без этого "финансовое соглашение", подписанное в декабре, возможно, не сможет работать. Государства-задолжники либо не смогут принять все необходимые меры, либо не достигнут своих целей, поскольку спад экономики вызывает сокращение бюджетных доходов. В любом из этих вариантов коэффициент долга аутсайдеров региона будет расти, а гэп конкурентоспособности с Германией - расширяться.

Вне зависимости от того, выживет ли евро или нет, Европа ожидает длительный период экономической стагнации, если не хуже. Другие государства уже прошли по этому пути. Страны Латинской Америки пережили потерянное десятилетие после 1982 года, а Япония стагнирует уже четверть века; в обоих случаях удалось избежать "летального исхода". Но Евросоюз - это не одна страна, и он вряд ли выживет. Дефляционно-долговая ловушка может погубить все еще не полный политический союз.

Единственный способ избежать этой ловушки - признать, что текущая политика является контрпродуктивной и сменить курс. Я не могу предложить четкий план, но три явных наблюдения четко видны. Во-первых, система управления в еврозоне нежизнеспособна и нуждается в радикальном пересмотре. Отстаивание "статус кво", который не работает, только усугубляет ситуацию. Во-вторых, текущая ситуация аномальна, и для возвращения к нормальному состоянию требуются чрезвычайные меры. И, наконец, новые правила должны предусматривать природную нестабильность финансовых рынков.

Если не отходить от реальности, в качестве отправной точки нужно взять текущее финансовое соглашение. Безусловно, некоторые уже явные дефекты нужно будет исправить. Важно, чтобы в соглашении учитывались как коммерческие, таки и финансовые долги, а госбюджет должен разграничивать инвестиции, приносящие прибыль, и текущие издержки. Чтобы избежать мошенничества, то, что попадает под понятие инвестиций, должно подлежать утверждению европейским руководством. Тогда расширенный Европейский Инвестиционный Банк сможет софинансировать инвестиции.

Не менее важно применение некоторых чрезвычайных мер для нормализации ситуации. Фискальный пакт ЕС обязывает страны региона ежегодно снижать уровень госдолга на одну 20-ю от размера, превышающего 60% от ВВП. Я предлагаю вознаграждать государства за сокращение госдолга в соответствии с требованиями.

Страны-участницы уступили ЕЦБ свои права на сеньораж, и сейчас ежегодный заработок ЦБ составляет около Е25 млрд. ($32.7 млрд.). Специальный инвестиционный фонд, владеющий этими правами, мог бы использовать ЕЦБ для выкупа облигаций без нарушения статьи 123 Лиссабонского договора. В случае нарушения фискального пакта страны будут обязаны платить фонду проценты по облигациям. Это поможет установить действительно жесткую финансовую дисциплину.
Поощряя страны за хорошее поведение, фискальный пакт не будет образовывать дефляционно-долговую ловушку, и прогноз заметно улучшится. Кроме того, чтобы уменьшить разрыв в конкурентоспособности, все страны еврозоны должны получить возможность рефинансирования существующих долгов по одинаковой процентной ставке. Но это потребует более тесной финансовой интеграции, поэтому переходить к этому нужно постепенно.

Бундесбанк никогда не согласится на эти предложения, но европейские власти должны их рассмотреть. Будущее Европы - вопрос политический, а предопределение будущего не входит в компетенцию Бундесбанка.