Настало время плана Б

Стратегия оказания помощи проблемным государствам еврозоны не работает. Неплатежеспособным странам пора начать реструктуризацию долга.

На несколько недель во время рождественских каникул европейцы отложили в сторону беспокойство по поводу долгового кризиса. Сейчас они вновь лицом к лицу столкнулись с суровой действительностью. Доходность облигаций растет еще в большем числе стран, а различным правительствам еврозоны необходимо привлечь на рынке большие суммы денег. 12 января Португалии пришлось выплатить 6,7% по 10-летним облигациям - не так страшно, как ожидалось, но не то, что страна на самом деле может себе позволить. Доходность бельгийских облигаций выросла, так как инвесторы беспокоятся по поводу долговой ноши, лежащей на стране и политических проблем страны. Испания тоже испытывает трудности.

Все это позволяет сделать неутешительное заключение: европейская стратегия оказания помощи, которая была призвана успокоить финансовые рынки и возвести стену между периферией еврозоны и ее центром, не работает. Инвесторы становятся более обеспокоенными, а не менее, кризис распространяется. План А, основанный на том, чтобы отложить реструктуризацию долга проблемных стран Европы, стоил того, чтобы попытаться: он помог выиграть немного времени. Но больше он не работает. А провести реструктуризацию становится проще, чем в прошлом году. Также для всех сделать это сейчас дешевле, чем будет через несколько лет. Таким образом, необходим план Б.

Первоначальная реакция, вылившаяся в спасение Греции в мае 2010-го, была недостаточной из-за собственной противоречивости. Европейские политики создали систему кредитования, чтобы предотвратить суверенные дефолты в ближайшее время, одновременно давая понять (по настоянию Германии), что в среднесрочном периоде неплатежеспособные страны должны реструктурировать свой долг. Однако поскольку инвесторы точно не знали, какая страна вскоре будет считаться неплатежеспособной, они занервничали, и доходность возросла.

Наиболее разумный способ разрешения этого противоречия - реструктурировать долг совершенно неплатежеспособных стран сейчас. Начать необходимо с Греции, а также, возможно, включить Португалию и Ирландию. У Испании большие проблемы, но даже несмотря на то, что ей пришлось оказывать помощь крупным банкам, она, скорее всего, сможет удержать свой госдолг на приемлемом уровне. Италия и Бельгия имеют долговые проблемы, но у них выше уровень частных сбережений, и их базовые бюджеты близки к профициту. Таким образом, есть реальный шанс того, что при правильном управлении, число суверенных дефолтов еврозоны может быть ограничено до трех маленьких периферийных стран.

Опасность промедления

Мы вовсе не хотим сказать, что первый суверенны дефолт развивающейся страны почти за полстолетия - это хорошо. Однако есть логика в том, что лучше сделать это раньше, чем позже. Во-первых, единственная приемлемая альтернатива реструктуризации долга - постоянные финансовые трансферты от богатого центра Европы (читайте Германия), кажется, обречена на политическую неудачу. Некоторые европейские политики высказываются в пользу создания более близкого финансового союза, включая выпуск еврооблигаций, но вряд ли они готовы согласиться с трансфертами, достаточно большими для того, чтобы гарантировать весь объем долга периферийных экономик.
Во-вторых, опасность, которую представляет собой реструктуризация долга, несколько снизилась, даже несмотря на то, что цена задержки всё время растёт. Восемь месяцев назад, когда правительства еврозоны и МВФ объединили свои усилия, чтобы спасти Грецию, их серьезное намерение избежать немедленной реструктуризации имело определённый смысл. Возникали законные опасения, что дефолт может повергнуть Грецию в хаос, форсировать кризис облигаций в еврозоне и вызвать настоящую катастрофу европейской банковской системы.

Но сейчас европейская экономика в целом чувствует себя немного лучше. У банков было время, чтобы скопить немного капитала - и избавиться от некоторых своих активов в виде подозрительных гособлигаций, подбросив их ЕЦБ. Греция и другие периферийные страны отважились на введение мер экономии. Европейские власти создали механизмы, позволяющие быстро оказывать финансовую помощь. Юристы думают над тем, как организовать "упорядоченный" дефолт. Реструктуризация суверенного долга всё ещё может нагнать "страху" на финансовые рынки - опасения, что она может посеять панику, заставляют европейских политиков отказаться от данного метода, хотя при его правильном применении он не приведёт к хаосу в стиле Lehman.

Однако сейчас уже очевидно, что оттягивание времени при помощи кредитов обойдётся слишком дорого. Спасённые государства несут действительно огромное бремя. Несмотря на то, что Греция ввела самые жесткие меры экономии среди развитых государств с 1945 года, ее задолженность по предварительным подсчётам достигнет пика в 165% ВВП к 2014 г. Ирландцам предстоит в течение многих лет трудиться в поте лица, чтобы отработать те спасительные кредиты, которые по настоянию Европы должны покрыть издержки держателей облигаций их разорившихся банков. На определенном этапе станет политически невозможно потребовать введения новых мер экономии для выплат иностранцам.

И чем дальше откладывается реструктуризация, тем болезненнее она в итоге окажется: как для оставшихся держателей облигаций, так и для налогоплательщиков основных стран еврозоны. Спасение Греции и Ирландии в итоге обернулось для них увеличением общего долга и сокращением частного. Таким образом, будет расти доля задолженности перед европейскими правительствами. Это означает, что в дальнейшем стоимость реструктуризации станет только выше. Например, Греция к 2015 г. может так и не снизить размер своего долга до приемлемого уровня, даже если ей удастся расплатиться со всеми оставшимися частными держателями облигаций.

Как изменить курс

Анализ рентабельности говорит в пользу того, чтобы проводить упорядоченную реструктуризацию сейчас. Сокращение долга должно быть достаточным для того, чтобы обеспечить пострадавшим экономикам устойчивость. Греции, возможно, придется сократить свой долг вполовину, а Ирландии примерно на треть, отчасти за счёт списаний банковского долга, а не суверенного.

Все кредиторы, включая правительства и ЕЦБ, должны будут внести свой вклад. Новые денежные вливания будут также необходимы для: финансирования бюджетного дефицита стран-должников; помощи местным банкам этих стран в рекапитализации (они понесут потери по гособлигациям, находящимся у них на балансе), а также, при необходимости для рекапитализации пострадавших банков центральных экономик Европы. ЕЦБ вместе с остальными участниками должны быть готовы помочь Бельгии, Италии и Испании, если в этом возникнет необходимость.

Если европейские лидеры продолжат придерживаться плана А, долговой кризис будет только усиливаться. Если они решат начать реструктуризацию, что в конечном итоге неизбежно, у них будет реальный шанс этот кризис преодолеть. План Б потребует искусного технического руководства и политического мужества. Благодаря опыту, связанному с развивающимися рынками, МВФ довольно искусен в вопросе технического руководства. Осталось только европейским политикам найти в себе то самое мужество.