Четыре суровые истины уходящего года

Сколько всего изменилось за один год…
Мы вошли в новый 2011 в режиме восстановления. Пусть оно было слабым и несбалансированным - оно все равно вселяло надежду. Проблемы казались более управляемыми: как решать вопросы избыточного долга по ипотеке в США, как осуществлять коррекцию в периферийных государствах еврозоны, как управлять волатильными притоками капитала в развивающиеся экономики, как улучшить регулирование финансового сектора.
Этот список, хотя и длинный, все же представлялся реальным и осуществимым.

И вот год подходит к концу - а восстановление во многих развитых странах пробуксовывает, ряд инвесторов уже рассматривает вероятные последствия потенциального распада еврозоны и реальную возможность ухудшения условий даже по сравнению с 2008 г.
Из произошедшего можно извлечь четыре важных урока.

1. Кризис 2008-09 г.г. создал в мировой экономике множественное равновесие - "накликанные" и самосбывающиеся оптимистические и пессимистические ожидания, что обуславливает серьезные макроэкономические последствия.
Сосуществование нескольких равновесных состояний - феномен не новый. Уже давно известно о таких самореализующихся набегах на банки и массовых изъятиях вкладов - именно поэтому и было создано страхование вкладов. Хрестоматийными примерами стали и самореализующиеся атаки против фиксированных валютных курсов.
Как продемонстрировал нам кризис, оптовое консолидирование долга может оказывать аналогичные эффекты, а массовые изъятия средств могут быть направлены против как банков, так и небанковских учреждений. Именно это и вынудило Центробанки к предоставлению ликвидности гораздо более широкому спектру финансовых организаций.

В этом году стало очевиднее, что проблемы ликвидности и связанные с ними изъятия капитала могут затрагивать даже правительства. Как и в случае с банками, долговые обязательства государства ликвиднее, чем его активы, которые преимущественно формируются за счет будущих налоговых поступлений. Если инвесторы считают правительство платежеспособным, они могут привлекать средства по безрисковой ставке. Если же они начинают сомневаться, они назначают более высокие ставки, что уже чревато дефолтом. Чем выше уровень госдолга, тем сильнее сокращается дистанция между платежеспособностью и дефолтом, и тем меньше различие между уровнями соответствующих процентных ставок, ассоциируемых с этими двумя состояниями. Яркой иллюстрацией этого является сейчас Италия, однако не следует тешить себя иллюзиями: в пост-кризисных условиях, характеризуемых высокими уровнями госдолга и обеспокоенности инвесторов, под угрозой находятся многие правительства. Без предоставления достаточного объема ликвидности, обеспечивающей поддержание процентных ставок на адекватном уровне, подобная опасность сохраняется.

2. Неполные или частичные политические меры могут усугубить ситуацию.
Мы получили возможность наблюдать, как часто оценка ситуации лишь ухудшалась, если по итогам очередного заседания на высшем уровне вместо обещанного решения проблемы предлагалась лишь какая-то полумера. Или если объявленные с фанфарами планы оказывались недостаточными или сталкивались с непреодолимыми препятствиями.
Как мне кажется, причина заключалась в том, что все эти совещания и планы выявили существующие в политике ограничения - как правило, в силу разногласий между странами. До этого инвесторы могли испытывать какие-то сомнения, но все же допускали определенную вероятность того, что ситуация будет взята под контроль. Однако попытки высших эшелонов власти недвусмысленно продемонстрировали, что достичь полного всестороннего соглашения просто не удастся - по крайней мере, на текущий момент. Увы, поговорка "Лучше попробовать и жалеть, чем не пробовать вовсе" не всегда уместна.

3. Финансовые инвесторы страдают раздвоением личности в вопросах бюджетной консолидации и экономического роста.
Сначала они с радостью реагируют на новости с фронта консолидации налогово-бюджетной политики, а следом демонстрируют негативную реакцию, когда эти меры - вполне ожидаемо - приводят к замедлению темпов роста экономики. По некоторым предварительным оценкам МВФ, не требуются большие мультипликаторы для того, чтобы совместные эффекты бюджетной консолидации и имплицированного замедления темпов роста привели в конечном итоге к росту, а не сокращению спрэдов по риску по гособлигациям. Если правительства чувствуют необходимость реагировать на ситуацию на рынке, они могут быть втянуты в слишком быструю консолидацию, даже более с узкой точки зрения поддерживаемости долга.

Здесь необходимо внести ясность. Масштабная бюджетная консолидация необходима, и уровни долга должны быть понижены. Однако, как говорит Ангела Меркель, это должно походить не на спринт, а на марафон. Для возвращения к разумным уровням долга потребуется свыше двух десятилетий. Собственно, применительно к данному случаю можно вспомнить пословицу "Тише едешь - дальше будешь".

4. Сознание определяет бытие.
Хорошо это или плохо, но вместе с событиями меняются и основы мировоззрения, причем такие изменения происходят необратимо. К примеру, в течение всего лета в Италии не происходило ничего особенного. Но стоило стране попасть в зону риска, и подобное ее восприятие уже безвозвратно перечеркнуло прошлый имидж страны. Последствия изменившегося восприятия имеют большое значение: если инвесторы с "реальными деньгами" ушли с рынка, они уже не скоро вернутся обратно.
Еще один пример: во второй половине года не произошло никаких радикальных событий, способных изменить экономическую ситуацию в еврозоне. Однако стоило рынкам и комментаторам заговорить о возможности развала зоны евро - эта мысль прочно засела в умах и избавиться от нее будет непросто. И вот уже многие финансовые инвесторы активно разрабатывают стратегии на этот случай.

Сложите все эти четыре фактора воедино - и вы поймете, почему этот год заканчивается гораздо хуже, чем начинался.
Означает ли это утрату всякой надежды? Нет, но теперь снова вернуть экономику на путь восстановления будет труднее, чем год назад. Потребуются надежные и при этом реалистичные планы финансово-бюджетной консолидации. Потребуется предоставление ликвидности для того, чтобы избежать множественных равновесий. Потребуются планы, которые не только торжественно провозглашаются, но и реализуются. И потребуется гораздо более эффективное сотрудничество всех вовлеченных сторон.
Я надеюсь, что так оно и будет, потому что альтернатива слишком непривлекательна.