Как создать депрессию

Европейские политики, возможно, готовятся принять финансовую программу, которая, если будет реализована, может привести к очередной депрессии в Европе. Что понять, почему это произойдет, полезно будет сравнить, каким образом европейские страны реагировали на падение спроса до введения евро и после него.

Например, подумайте, как Франция могла бы отреагировать на существенное падение спроса на экспорт в 1990-х. Если бы не вмешалось правительство, объем производства и уровень занятости могли бы существенно упасть. Для того чтобы предотвратить это, Банк Франции мог бы понизить ставки. К тому же падение доходов привело бы к автоматическому сокращению налоговых поступлений и увеличению различных трансфертных платежей. Правительство могло бы дополнить данные "автоматические стабилизаторы" увеличением расходов, либо снижением налоговых ставок, что вызвало бы дополнительный рост дефицита.

К тому же, падение спроса на экспорт автоматически вызвало бы падение курса франка против других валют, а снижение процентных ставок только усилило бы это влияние. Подобная комбинация изменений в кредитно-денежной, финансовой и валютной политике могла бы стимулировать рост производства и занятости и предотвратить существенное увеличение безработицы.

Однако, когда Франция вошла в состав еврозоны, два из вышеперечисленных каналов воздействия стали недоступны. Курс франка больше не может снизиться против других валют. Размер процентных ставок во Франции, как и во всех других странах еврозоны в данный момент определяется ЕЦБ на основании состояния спроса во всем валютном союзе. Таким образом, единственной антициклической политикой, доступной Франции в данный момент, остается финансовая политика: сокращение налоговых поступлений и увеличение расходов.

Хотя подобная политика предполагает рост дефицита бюджета, использование "автоматических финансовых стабилизаторов" чрезвычайно важно в данный момент, поскольку страны еврозоны не могут использовать монетарную политику для стабилизации спроса. Нехватка инструментов кредитно-денежной политики на фоне отсутствия возможности корректировать курс национальной валюты могла бы также оправдать периодическое дискреционное снижение налогов и увеличение расходов.
К сожалению, некоторые страны еврозоны позволяли своим дефицитам расти даже в "хорошие времена", а не только когда спрос был слабым. Другими словами, национальный долг в этих странах рос как на фоне увеличения "цикличного", так и "структурного" дефицита бюджета.

Росту структурного дефицита бюджета в последнее 10-летие способствовало отсутствие восприимчивости ставок еврозоны к различиям в национальной финансовой политике и уровнях долга в отдельных странах. А поскольку финансовые рынки не распознавали разницу в уровнях риска среди членов еврозоны, процентные ставки по суверенным облигациям не отражали чрезмерный рост кредитования. Единая валюта также предполагает, что по валютному курсу невозможно заметить разницу в расточительности того или иного государства.

Признание Греции в 2010 году о том, что показатель дефицита бюджета был искусственно занижен, стал тревожным звонком для финансовых рынков, который привел к резкому росту доходности гособлигаций многих периферийных стран. На саммите ЕС в Брюсселе, который прошел в начале декабря, власти намеревались предотвратить столь масштабное накопление долга в будущем. Главы стран согласились с принципами ограничения дальнейших показателей дефицита посредством внесения изменений в законодательства - в частности, они договорились об установке верхней планки годового дефицита в 0,5% от ВВП, а в том случае, если показатель превысит 3%, к стране будут автоматически применены санкции.

В данный момент стороны работают над деталями в преддверии новой встречи лидеров ЕС, которая состоится в конце января и в ходе которой будут озвучены конкретные меры, необходимые к принятию европейскими странами. Важной частью декабрьского соглашения стало то, что государство может иметь показатель циклического дефицита выше 0,5% от ВВП, что позволило бы в будущем избежать снижения спроса. Тем не менее, пока неясно, станут ли санкции к странам, превысившим потолок в 3%, достаточно болезненными, чтобы побудить их к более масштабным мерам экономии.

Среди недавних событий, которые должны вызывать опасения в первую очередь, стало заявление ЕЦБ о том, что предложенные правила могут оказаться недостаточно жесткими. В частности, Йорг Асмуссен, который является одной из ключевых фигур Комитета ЕЦБ, заявил, что странам нужно позволить иметь дефицит, превышающий 0,5% от ВВП, только при "природных катаклизмах или в условиях жесткой необходимости ".

Если этот призыв будет услышан, то циклические бюджетные корректировки будут убраны, что станет настоящим "порочным кругом" для спроса и с легкостью создаст условия для развития депрессии. Если, к примеру, условия на мировой арене спровоцируют снижение спроса на французский экспорт, страна столкнется с падением объемов производства и уровня занятости. Это снизит налоговые поступления и увеличит объем трансфертных платежей, что приведет к тому, что дефицит бюджета элементарно выйдет за рамки 0,5% от ВВП. А если Франция вознамерится снизить данный показатель, ей придется повысить налоги и сократить расходы, что, в свою очередь, приведет к еще большему снижению спроса, сокращении налоговых поступлений и росту социальных выплат… И так далее.

В случае воплощения в жизнь, данное предложение может стать причиной крайне высоких показателей безработицы и стремительного замедления восстановления экономики, а именно - депрессии. На практике, конечно, меру вполне можно и нарушить, в точности как старый вариант Пакта о стабильности и росте.

Сейчас лучше всего было бы сосредоточиться на различиях между циклическим и структурным дефицитами, также допустив существование дефицита, получаемого в результате автоматических стабилизаторов. Арбитром должен выступать ЕЦБ, в обязанности которого вошла бы публикация прогнозов по обоим показателям. Это также позволило бы осознать разницу между реальным (скорректированным на инфляцию) дефицитом и номинальным.

Сейчас Италия, Испания и Франция имеют показатели дефицита бюджета выше 3% от ВВП. Однако данный дефицит не является структурным, и если бы ЕЦБ определил масштаб реальных показателей, то рынки были бы удивлены узнать, что они снижаются. А для инвесторов это должно являться одним из основных признаков финансовой состоятельности государства.