Спасение или реформы?

Нескончаемые дебаты на тему финансовых проблем еврозоны сфокусированы на операциях спасения, в частности на масштабных покупках гособлигаций со стороны ЕЦБ. Практически каждый день МВФ и многие другие организации предупреждают о том, что если меры спасения не будут расширены, евро ждет крах.

Некоторым покупки долга позволяют надеяться на получение выгоды; в глазах других - это ошибочное предположение. Кредиторы, безусловно, поддерживают спасение стран-должников с целью обезопасить себя. Многие политические лидеры также приветствуют официальное кризисное кредитование, которое может ослабить давление со стороны рынков. СМИ, тем временем, всегда наживаются на предоставлении плохих новостей.

С другой стороны, ошибочные предположения, выражаются в таких метафорах, как "заражение" и "эффект домино", подразумевающих, что взбудораженные финансовые рынки становятся озлобленными и неразборчивыми. Такие термины вызывают опасения того, что в случае утраты доверия к одной из стран, другие государства подвергаются опасности.

Исходя из этой логики, следует, что только внушительная противодействующая сила, такая как масштабная официальная интервенция, может воспрепятствовать "прожорливой" динамике финансовых рынков. Широкое использование таких выражений, как "намерение еврозоны применить метод большой базуки", "мы или они", демонстрирует манихейский взгляд на поведение финансовых рынков по отношению к правительствам.

Но финансовые рынки, даже в состоянии тревоги, не слепы. Они способны различить, пусть не полностью и с опозданием, макроэкономические условия в различных странах. Поэтому спрэды процентных ставок в еврозоне расширяются, в то время как Германия и страны Северной Европы получают преимущество от снижения стоимости кредитования, а "проблемные" государства получают наказание в виде высокой премии за риск.

Еще одно заблуждение - это утверждение о том, что реформы могут принести плоды только в долгосрочной перспективе. Данное ложное представление тормозит решение проблемы. На самом деле должным образом организованные реформы дают как кратко-, так и долгосрочный эффект.

К примеру, чтобы увидеть снижение доходности гособлигаций, не обязательно ждать полного завершения пенсионной реформы. Рынки демонстрируют реакцию не только на осуществление преобразований, но и на убедительные заявления о намерении провести реформы.

Страны, серьезно пострадавшие от финансового кризиса, являются иллюстрацией эффекта от реформы. Одна группа государств - Болгария, Эстония, Латвия и Литва (BELL) - ощутили на себе рост доходности по гособлигациям в 2009 году, после чего произошел резкий спад доходности. Для другой группы, куда входят, Португалия, Ирландия, Италия, Греция и Испания (PIIGS), характерно неоднозначное развитие событий: доходность греческих и португальских облигаций взлетела, в то время как доходность бумаг Ирландии снижалась до недавнего времени.

Это различия объясняются разницей в продолжительности и структуре реформ, проводимых вышеупомянутыми PIIGS. Правильные реформы могут спровоцировать рост доверия и экономики. Официальное кризисное кредитование может помочь потянуть время, необходимое на подготовку, а также остановить кризис в банковском секторе, но заменить реформу оно не состоянии.

Операции по спасению могут стать причиной возникновения моральных рисков, поскольку они притупляют стимул к проведению реформ, которые позволяют избежать худших последствий в будущем. В некоторой степени официальное кризисное кредитование заменяет давление со стороны финансовых рынков на давление экспертов и политиков из стран-кредиторов.

Ни одна из операций по спасению в еврозоне не попала под такое пристальное внимание, как идея о масштабных покупках облигаций проблемных стран со стороны ЕЦБ. Сторонники этого подхода широко используют термин "кредитор последней инстанции", подразумевая, что обеспечение коммерческих банков ликвидностью - то же самое, что финансирование правительств. По их мнению, альтернативой спасению является "катастрофа". И, наконец, они ставят в пример действия ФРС, Банка Англии и Банка Японии, как будто простое упоминание событий прошлого является доказательством того, что в случае с ЕЦБ все сработает.

Эти риторические приемы не должны отодвигать на задний план тщательный анализ различных вариантов разрешения проблемы. Было проведено на удивление мало сравнительных анализов эффекта от QE в Японии, США и Британии. Как показывают факты, QE - не "бесплатный сыр". Данная программа дает потенциальные преимущества в краткосрочной перспективе, но позже в любом случае на поверхность всплывают риски и большие затраты.

В Японии количественное смягчение помогло отсрочить экономическую реформу и реструктуризацию, но в то же время обострило финансовый стресс и ослабило долгосрочный экономический рост. В США QE не смогла предотвратить спад 2008-2011 гг., в то время как в текущем году показатели инфляции могут оказаться выше, чем в 2007. В Британии рост ВВП еще сильнее замедлился, а инфляция заметно ускорилась. Более того, программы этих стран способствовали раздуванию пузырей активов в мировой экономике.

Масштабные покупки гособлигаций со стороны ЕЦБ будут наихудшим вариантом спасения. Тот факт, что такие покупки теоретически могут быть неограниченными, обострит проблему моральных рисков. Кроме того, повысится риск инфляции наряду с целым рядом других негативных экономических последствий.

Еще важнее то, что такой путь спасения может подорвать авторитет ЕЦБ как блюстителя стабильности евро, особенно в свете новой политической власти, которую он получит.

В основе разрешения европейского кризиса лежат тщательно структурированные реформы в проблемных странах. Опыт показывает, что альтернативы таким реформам не существует.